[火币] 全球稳定币的风险与挑战

[火币] 全球稳定币的风险与挑战

火币合约比特币合约2019-11-08 14:11:20145A+A-

火币官网: 比特币是最广为人知的第一波加密资产,迄今未能提供可靠和有吸引力的支付或价值存储手段。它们表现出极端的价格波动性、有限的吞吐能力、不可预测的交易成本、有限或缺乏治理以及透明度有限等。

[火币] 全球稳定币的风险与挑战  火币合约  第1张

目前,新兴稳定币具有传统加密资产的许多特征,但试图通过将其价值与资产或资产池的价值联系起来以稳定“币“价。"稳定币"实际上可能不稳定,并可能构成与其他加密资产类似的风险。在2019年10月,G7稳定币工作组完成了《全球稳定币评估报告》(以下简称“G7报告”)并提交G20会议。G7报告侧重于代表某种债权的稳定币,或是特定发行人的债权,或是标的资产或基金或其他一些权利或权益的债权。

稳定币对公共政策、监督和管理提出了一系列潜在的挑战和风险。这些风险可以在现有的管理、监督框架内部分解决,但也可能存在监管漏洞。监管和政策框架应保持技术中立,只要不与包括货币主权在内的公共政策目标相冲突,就不应阻碍创新。

一些由大型技术或金融公司支持的稳定币拥有庞大的客户群,因此有可能迅速扩展实现全球业务。这些被称为"全球稳定币"(Global Stable Coins: GSCs)。目前能称得上GSC的可能只有Facebook领衔发行的Libra,因此本文有关稳定币或GSC的讨论,没有特殊说明,都适用于Libra。

目前FSB稳定币工作组已经接手了GSC监管问题。FSB将于2020年4月提交一份咨询报告初稿,7月终稿。FSB的正式报告就是针对全球稳定币监管政策细则的建议。因此可以认为FSB的工作将为稳定币的发展扫清法律和监管障碍。

自2008年以来,虽然各国都对加密资产行业制定了各种法律、法规和监管框架,但各国基本上是自行其是且存在明显监管差异。作为鲜明对比,自Facebook于2019年6月18日发布Libra白皮书以来,G7旋即于7月成立了G7工作组对稳定币风险进行评估, 3月后G20国家即在稳定币的风险和监管政策制定上形成了共识,强调国际沟通和协作,确保在全球范围内一致地缓解GSC的风险。全球监管针对传统加密资产和稳定币迥然不同的应对,根本原因是他们从来不认为传统加密资产是“货币“但已经认定稳定币是”货币“。

笔者在G7报告发布后,翻译、校对了近2万字的中文全文,并感到有责任将与稳定币监管相关的国际工作成果及时传递给国内读者。因此本文是对G7报告的解读,并结合了Libra、DC/EP 、Tether/USDT和大型科技公司的数字货币方案等进行案例分析。

1 稳定币的生态系统

1.1 三种稳定机制

至少有三种设计模型。第一,稳定币的发行面值以常用的记账单位表示。用户拥有针对发行人或标的资产直接的索偿权,提供商承诺以购买稳定币所用的货币平价兑换稳定币。此模型中的资产通常是流动的。在第二种模型中,稳定币的发行不是具有指定面值的,而是构成基础资产组合的份额,就像交易所交易基金(ETF)一样。在第三种模型中,稳定币由对发行人的索偿权作为后盾。稳定币的价值植根于公众对发行机构的信任(以及对相关监管机构的信任)。

Libra白皮书中的描述即属于第二种模型,其价值与一篮子的法币和/或法币资产(国债)挂钩,但为获得监管认可Facebook已经改变了口风,Libra可能会简化设计而发行挂钩单一法币的稳定币,即第一种稳定机制。蚂蚁金服的余额宝,其余额代表了基础货币市场基金的份额,是属于第二种稳定机制的稳定币(虽然余额宝是否为数字货币在一定范围内尚存争议,但中国央行自2017年起已将非银金融机构持有的货币市场基金统计为广义货币。这应该已经为这项争议盖棺定论,但笔者此处不展开讨论)。篮子资产的价值可能发生波动,发行方可能需要增加篮子中的资产或从市场上回收稳定币并销毁以维持稳定币价值的稳定。为降低篮子资产价值波动,发行方可能会对篮子中的资产在流动性、市场深度、信誉级别和集中度等方面设立一定的准入条件。这些操作非常类似于央行货币发行机制中的抵押品管理框架。

1.2 稳定币示例

稳定币可以通过用户和汇率政策进行高层区分。"零售"一词用于指供任何人使用的稳定币,如Libra,而"批发"是指访问受限的稳定币,通常限定于金融机构或金融机构的特定客户。

汇率政策可以是固定的也可以是可变的。属于存托凭证模型的批发稳定币是其发行人的基础负债(客户存款)的代币形式的代表,因此具有固定汇率,如Signet、JPM Coin和USC。其他稳定币,即使那些声称100%由单一货币支撑,价格可能会相对于该货币波动,如Tether、TrustTokens、Paxos和Libra。

迄今为止,只观察到两类稳定币:具有固定汇率的批发稳定币和具有可变汇率的零售稳定币。

1.3 稳定币生态系统

典型的稳定币生态系统包含三部分核心功能:稳定币的发行、赎回和价值稳定;在用户之间转移;与用户交互(即用户界面)。发行和稳定通常需要一个中央治理实体来管理稳定机制,用户之间的转移通常由分布式账本技术(Distributed Leger Technology: DLT)协议控制。

2 公共政策、监督和管理的挑战和风险

从公共政策、监督和管理角度来看,稳定币会带来一系列潜在的挑战和风险。有些风险—例如,关于支付系统的安全和效率、洗钱和资助恐怖主义、消费者/投资者保护和数据保护—是熟悉的,至少可以部分在现有管理和监督框架内得以解决。然而,鉴于某些稳定币的性质,其实施和执行可能涉及额外的复杂性。稳定币安排应符合相同的标准,并遵守与传统支付系统、支付计划或支付服务提供商(即相同的活动、相同的风险、相同的法规)相同的严格要求。此外,稳定币安排的一些经济特征类似于支付系统、ETF、货币市场基金(MMFs)和银行进行的传统活动,这些活动可能有助于理解稳定币功能的可能风险。

G7报告指出稳定币的九项风险,但隐式地体现了不同的优先级。

2.1 金融诚信-“三反”

稳定币和其生态的相关实体必须满足反洗钱(Anti-Money Laundering: AML)、反恐怖主义融资(Countering the Financing of Terrorism: CFT)和反超大规模破坏性武器扩散融资(Countering the Financing of the Proliferation of weapons of mass destruction: CPF)方面最高国际标准。金融行动工作组(Financial Action Task Force: FATF)是AML / CFT / CPF国际标准制定机构。FATF提供了一个强大和全面的框架,以打击洗钱、恐怖融资、融资扩散和其他非法金融的国家、金融机构和指定的非金融企业和行业。G7报告不仅支持FATF框架,而且要求G7国家“以身作则,以迅速有效地实施与虚拟资产有关的经修订的FATF标准”。

10月24日被人称为加密货币领域的“中央银行”的Crypto Capital的总裁涉嫌为哥伦比亚贩毒集团洗钱而被波兰警方逮捕。

2.2 数据保护

随着越来越多的数据被收集并用于提供金融服务以及机器学习和人工智能技术的发展,围绕个人和金融数据保护和隐私的政策问题将变得越来越重要。数据政策难以跨境协调,尤其是跨辖区的法律法规不同以及对数据保护和隐私的不同文化观。2019年日本担任G20轮值主席国,确认了建立有关如何定义,保护,存储,交换和交易数据的全球标准的重要性。

稳定币在数据隐私方面的特性可能显着影响到其接受度。如欧盟国家高官就以Facebook在滥用用户隐私数据方面的不良记录为由阻止Libra在欧洲国家的运营。不同国家的文化观也显着影响各国政府和企业在数据隐私方面的态度,以及带来显着不同的商业结果。负面的案例来自中国的互联网企业。百度CEO李彦宏曾公开表达,“中国用户愿意用隐私换便利“为自己的商业模式辩护,自2018年6月欧盟发布通用数据保护条例(General Data Protection Regulation: GDPR)之后,中国最大的社交平台微信直接退出了欧洲运营。正面的案例同样来自中国。中国的大数据行业在过去数年中顶着”技术和金融创新“高帽疯狂扩张以爬取、加工、处理和贩卖互联网用户信息为核心的业务模式。这一狂奔有可能被中国政府加速推出《个人金融信息(数据)保护试行方法》和大规模抓捕科技公司高管而终止。考虑到中国政府当前高调推出央行数字货币DC/EP,以雷霆之势扭转中国企业对数据隐私的滥用和以刮毒疗伤的勇气重建中国负责任的数据隐私保护的“文化观”,对中国政府全球推广DC/EP助力人民币国际化,是重要的前提条件。否则其他国家只要攻击用户数据隐私保护这项软肋就可击溃中国在央行数字货币方面的全部努力。

2.3 法律确定性

在所有相关司法管辖区建立良好、清晰和透明的法律基础是任何稳定币安排的前提。稳定币的基础技术和合同安排可能有显着不同,适用的法律制度主要取决于特定的设计和特征。权利和义务含糊不清可能会使稳定币安排容易遭受信任丧失(对金融稳定性产生影响)。如果价值稳定依赖于市场机制,那么必须定义做市商的法律义务,以确保始终向所有客户提供流动性。

例如大部分稳定币价值的稳定多依赖于做市商(主要是各大加密资产交易所),但他们的白皮书并没有任何与做市义务相关的条款安排。此外,仅靠做市机制无法满足稳定币在极端情形下价格的稳定。当稳定币价格严重低于基准之后,做市商没有动力为市场提供流动性因为他们缺乏对稳定币价格回归的信心。在这种情况下,稳定币发行人需要额外的机制来保证稳定币价格回归,例如使用自有资金(如历史上积累的未分配利润)或者通过发行债券筹集资金来回购市场上多余的流动性,这与巴塞尔III协定定义的银行总体吸收损失的能力的要求非常接近。一个合理的稳定币设计需要包含类似的发行人内部纾困(bail-in)机制。

需要确定哪个司法辖区的法律适用于总体设计中的各个要素,以及哪个辖区的法院具有解决争议的能力,因此在跨辖区的情况下可能会出现特定的问题。鉴于不同司法辖区的不同处理,也有可能发生法律冲突。在某些辖区,适用的金融部门法律可能没有跟上与稳定币相关的新商业模式和市场活动。

2.4 完善的治理

稳定币的治理结构也必须明确定义并传达给所有生态系统参与者。依赖中介方和第三方的稳定币应该能审查和控制他们从其他实体承担的风险以及他们带给其他实体的风险。

在稳定币中使用DLT的情况下,需要仔细明确责任和义务以及恢复过程。在无许可的DLT系统的情况下,健全的治理可能尤其具有挑战性,因为缺乏责任主体的去中心系统可能无法满足监管要求。从另一个方面来讲,一个高度复杂的治理结构会阻碍对稳定币设计和技术演进的决策,或能减缓运营问题响应。

如果储备资产没有与稳定币发行人的权益区分开,则发行人可能会滥用投资政策来私有化资产收益,而资产损失则会社交化给代币持有者。

2.5 市场诚信

市场诚信指稳定币必须确保一级市场和二级市场的定价公平透明,这是保护投资者和消费者以及竞争的关键基础。在某些设计中,代理商(例如指定的做市商)可能具有重要的市场力量和稳定币定价能力,并有可能滥用市场。

以类似于某些现有加密资产交易平台可能发生的方式,稳定币生态系统中的企业可能面临利益冲突。例如,他们可能有动机披露有关其活动的不实信息,例如客户数量和交易量,出于广告和其他目的的。另外,稳定币发行人可能有意(或无意)在他们执行的关键功能上误导客户,例如他们管理抵押资产的方式。这些类型的不实信息可能导致定价错误和市场失灵。由于一个单一的实体可以其它市场未见的方式在生态系统中可以扮演多种角色,如做市商、交易平台和托管钱包,该实体的市场失当行为的风险和影响可能被放大。

几乎所有中国人背景的加密资产交易所也属于单一实体扮演了资产交易、托管、做市和钱包等方方面面的角色。

2.6 消费者 /投资者保护

鉴于稳定币安排的复杂性和新颖性,用户(尤其是零售)可能无法完全理解风险。因此,可能需要进行额外的工作以确保将所有重大风险及其个人义务告知消费者和投资者。

如果从一个稳定币账户有未经授权的支付,则应该明确持有人拥有什么样的权利要求一个退款,有清晰的指令如何获得一个退款。正如在更广泛的加密资产市场中所观察到的那样,误导性营销和不当销售的可能性可能加剧对信息和消费者理解的担忧。

2.7 支付系统的安全、效率和完整性

稳定币安排预期与传统支付系统、支付方案和支付服务提供商(即同样活动,同样风险,同样管理)达到相同标准并遵守相同要求。

2.8 网络和其它操作风险的考虑

公共当局将要求通过使用适当的系统、政策、流程和控制来减轻稳定币带来的运营和网络风险。例如,一些加密资产钱包和交易平台已被证明容易受到欺诈、盗窃或其他网络事件的影响。分布式账本系统的结构也可能会受到损害,从而可能破坏系统。而且,新技术可能会受制于尚未识别的操作风险。

2.9 税收合规

稳定币,像其他加密资产,可能对税务管理机关带来两种类型的挑战。首先,关于稳定币的法律地位尚不确定,因此使用稳定币进行交易的税收处理尚不确定。另外,稳定币可以被视为一个证券,在稳定币的支撑价值相对法币波动时,涉及到一项税务义务。在这种情况下,赎回法币的稳定币可能需要缴税。跨辖区的不同税收处理使稳定币的税收处理更加复杂。

税收征管当局面临的第二个挑战是,稳定币(与其他加密资产一样)还可以促进避免税收义务。司法管辖区可以应用金融机构的条款和义务到稳定币运营商,但DLT系统中缺乏中央中介使这难以执行。此外,该稳定币的匿名程度使当局难以跟踪交易和识别稳定币的受益人,使得识别逃税更加困难。

2.10 Tether/Bitfinex案例分析

稳定币发行机构Tether和加密资产交易所Bitfinex之间模糊的法律结构(拥有同一群高管的两家独立公司)就引起了广泛诟病。纽约总检察长办公室(New York Attorney General Office: NYAGO)欲起诉Tether,因为相信Bitfinex损失了8.5亿美元随后利用其与关联的稳定币运营商Tether的资金秘密弥补了这笔庞大的损失。Bitfinex先是质疑NYAGO没有司法管辖权,后否认了相关指控。

业界一直有针对Tether/Bitfinex操纵比特币价格的批评。最近一篇两名美国金融教授的学术论文《IS BITCOIN REALLY UN-TETHERED?》即将发表在金融界顶级学术期刊上,通过严谨的方法得出结论:Tether人为操纵比特币价格,捏造了虚假需求,滥发稳定币USDT;USDT并没有充足的100%美元储备,每个月末为应付审计和掩盖漏洞,Tether会卖掉比特币换成美元。

从现代货币创造原理来看,商业银行通过购买金融资产(如外汇和黄金)创造存款货币是常识,当新增货币投入市场之后追逐有限的金融资产推高后者价格也是合理的结果,特别是加密资产市场目前比特币占据了几乎70%的总市值,所以伴随每次USDT增发而发生的比特币价格剧烈上扬也是一个可接受的预期。这里的本质问题在于USDT发行方、交易所、储备资产(即托管美元)管理方和托管方的法律和治理不清晰,存在严重的市场诚信问题。Tether/Bitfinex毫无疑问作弊了。它并没有提供白皮书所声称的100%准备金,这个事实已经被其承认(Tether曾在给NYAGO的应答中辩称,其他稳定币发行方都不是100%准备金,为什么要求Tether一定是)。USDT的治理结构中,托管银行的职责也并不清晰,因此Tether得以有机会可以随意挪用托管资金去买入比特币并在应付审计的时候卖出比特币,这样实际上形成了对比特币价格周期性的操控。Tether也存在可能的动机从这种周期性买卖比特币的行为中盈利,毕竟其资金量已经让它成为 “巨鲸”拥有了实际的影响价格的能力。因为Tether的比特币交易主要以法币美元在场外进行,因此实际上形成了比特币的价格由场外交易定价的事实。这种场外和场内定价机制的不透明,是严重的市场不诚信行为。除操纵比特币价格的嫌疑之外,托管职责的缺失也让Tether可能有机会挪用用户托管资金去弥补兄弟公司Bitfinex的交易损失。尽管Tether一直辩称自己清白,但事实是到目前为止也无法提供一份有效的审计报告来满足最基本的透明的要求。大家可能看到过Tether在其托管银行账户的余额数字,但这显然缺乏说服力,这并不能证明在展示余额数字之外的其他时间里这些资金的流向。

Tether的操作不透明确实引起过用户信心丧失导致巨大的卖压,曾经一度与美元的汇率跌至.70附近,几家头部交易所出面“力挺”才渡过难关。这里就涉及到Tether流动性管理的问题。其流动性主要由做市商(即交易所)提供,但并无明确治理架构定义做市商的义务,例如在极端市场情形下做市商如何履行做市“义务”。目前Tether与交易所的关系更多像一种“绑定”,因为之前USDT极大的市场接受度交易所开通基于USDT的交易对贡献了交易所主要的手续费收入,因此USDT崩溃不符合交易所的利益。但这种利益的捆绑并不形成明确的治理架构和法律约束。有一次交易所力挺USDT渡过难关,并不能保证未来稳定币市场竞争发生变化后,在类似市场压力下交易所会再次选择力挺USDT。

因此全球监管对稳定币未来的监管政策的制定和落实,对Tether当前的运营模式会形成致命的打击。如果Tether不能及时在治理、法律和市场诚信方面进行彻底改进,类似Libra的合规全球稳定币上线后,将以摧枯拉朽之势将Tether/USDT打入深渊。

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